23.07.2020 13:19
2020年6月，據港交所披露，先聲藥業攜近50款處于不同開發階段的在研創新藥產品在港遞交IPO上市申請。這是其2014年在紐交所完成私有化后，再次謀求上市。而在2020年7月10日，復星醫藥發布了關于其控股子公司Gland Pharma Limited分拆及境外上市的進展公告，擬在印度證交所及孟買證交所上市。這家位于印度海德拉巴的子公司是印度首家獲美國FDA批準的注射劑藥品生產企業。公司雖在印度，但90%的銷售收入來自歐美市場。2017年10月，復星醫藥以10.91億美元收購其74%的股權曾轟動一時。本次分拆上市將為Gland Pharma提供獨立的融資平臺，也有利于復星醫藥的業務發展，增加經營及財務透明度并提升企業管治水平。
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這是中國醫藥資產證券化“走出去”的最新動態。與此同時，我國醫藥產業跨境并購也逐漸活躍起來。2020年3月，上海萊士公告稱，其斥資超百億跨境購買血液制品上市公司Grifols持有GDS合計45%股權的重組方案已完成資產交割，這是國內首單民營上市公司跨境換股過會案例。此舉意在加固主業。2019年底，億帆醫藥以7.16億元獲得新加坡東人等兩家公司100%的股權，從而間接取得全球重組人胰島素制造商佰通公司31.65%股權，成為其第一大股東。億帆醫藥的布局有異曲同工之處，他們想借助佰通公司在胰島素的產能、研發、生產及注冊等經驗與優勢，為其自身三代胰島素在研產品的研發、生產及全球商業化奠定基礎。
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經驗表明，從產品輸出到資本輸出，是一個產業在全球版圖中不斷晉級的經典路線圖。一國醫藥產業的影響力除了向全球輸出核心產品外，更應通過資本深刻影響全球醫藥格局。本世紀初，尤其是我國入世后，不少國內藥企有了一定的積累，在鞏固國內市場的基礎上，就會謀求用全球資源發展自己，用資本去獲得創新藥或先進技術，用海外標的公司的品牌、市場、渠道實現更快的發展，資本走出去也能實現在目標市場的本土化，成為部分企業全球化的“跳板”。縱觀全球，重組并購、資本市場再融資是世界級藥企養成的羅馬大道。
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從摸索走向成熟
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按時間節點看，上世紀90年代后半段開始，我國醫藥產業掀起兼并重組浪潮，但范圍僅限于國內。這波浪潮一方面由政府推動，通過并購改變國內藥企數量多、規模小、行業集中度低的局面；另一方面，我國加入WTO，中國藥企直面跨國藥企的殘酷競爭，醫藥行業優勢互補形成合力迎接挑戰是大勢。
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而醫藥產業的轉型升級，資金短缺是國內企業發展與擴張的瓶頸。許多企業迫切需要資金來提高生產技術、擴大生產規模、拓展市場占有率以提高整體競爭力，但當時A股市場仍保持著嚴格的上市要求，IPO和再融資的不確定性使得國內企業融資需求根本無法在國內市場得到滿足。在經濟全球化背景下，資本國際化成為國內不少醫藥企業解決融資難題、拓展國際市場的選擇之一。
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歸納起來大致可分為三個階段：
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1.0試水階段。本世紀初，醫藥出海并購案例較少。2003年7月三九集團收購日本東亞制藥是中國醫藥資本國際化的首例。不過，這首宗海外并購案因盲目擴張而巨星隕落。作為探索海外并購的“拓荒者”，曾在中藥現代史上寫下輝煌戰績的三九因過于強調并購，而忽視整合，最終這家一個月并購兩家公司、并購總數近200起的先行者在資金鏈斷裂后轟然倒塌。此階段，資本走出去持謹慎態度，且多集中在中醫藥資本走出去，并購規模較小。
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2.0發展階段。我國藥企2010年前后五年里步入穩步積累期：一方面企業競爭加劇需增加研發投入，另一方面遵循國際標準升級廠房，許多藥企均面臨融資的問題。國內當時沒有創業板的存在，資本市場尚不成熟，多數風投不看好醫藥研發這種高風險、高投入、回報周期長的項目，先聲藥業、綠葉制藥等資源較好的企業探索登陸海外資本市場。當時資本國際化主要表現在兩方面：一是可利用國際資本盤活自身資源；二是為突破企業研發能力的不足，海外并購可減少研發成本的投入、整合研發資源，增加新產品以實現更高的利潤。
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如綠葉制藥2004年在新加坡上市，隨后進行了系列收購動作：2007年收購北大維信擁有血脂康的產權。2010年收購新加坡生物公司A-Bio80%股份，開展生物藥研制。2011年則完成對四川寶光藥業全資收購進入糖尿病領域。通過資本綠葉制藥實現了核心競爭力的構建，并培育出注射用紫杉醇脂質體、血脂康和注射用七葉皂苷鈉等拳頭產品。客觀來講，這是我國資本“走出去”方興未艾的階段。這個階段，國內買方還不太敢布局早期的前沿技術，海外生物公司也沒有強烈地被收購的意愿，其海外并購多以產業和產品鏈協同為主。
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3.0階躍階段。近五年，中國藥企出海并購的交易宗數劇增，且交易金額在1億美元以上規模的并購中，多數發生在這一階段。如港股上市公司遠大醫藥繼2018年攜鼎暉投資以近100億人民幣收購澳洲醫療器械公司Sirtex后，今年再次完成收購美國納斯達克上市公司OncoSec的52.8%股份。其中，遠大醫藥持股44%，Sirtex公司持股8.8%。兩大海外資產的協同成為亮點之一，Sirtex的介入靶向治療與OncoSec的免疫治療有望給腫瘤患者帶來新的選擇。前者有成熟的全球銷售網絡，能為各方迅速拓展全球市場。
此外，在傳奇生物赴美上市前，今年年初還有包括天境生物和安派科生物在內的中國生物科技公司在納斯達克上市。越來越多的中國藥企資本運作可接觸到更多的國際資源，并建立全球化的合作關系，提升企業的科研實力。
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我國醫藥資本國際化大致經歷了“快魚吃慢魚，大魚吃小魚，強強聯手”的蛻變過程。這背后不僅是中國藥企國際化經驗和信心的積累，也是全球市場重新配置的有力探索。不過，資本國際化可謂“一半海水，一半火焰”，水性不佳者被嗆了水，而多數企業則通過資本合作實現了整體階躍。
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中概股回歸意味著什么？
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觀察這些資本運作案例，無論是海外融資也好，跨境并購也罷，站在單一企業的角度去看待中國醫藥企業通過資本走出去尋求業務新發展、產品多元化、市場全球化、企業國際化的道路時，你會發現除了追求財務盈利外，產業資本出海的多重目標都圍繞一個核心——從公司戰略需求出發，加速推進公司國際化運營能力。這里還包含一種現象：就是中概股的回歸。
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以先聲藥業為例，2007年4月20日其成功登陸美股市場共募資2.26億美元，市值超10億美元成為首家在紐交所上市的中國生物制藥公司，2014年他們選擇完成私有化從美股退市。
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“當時退市的重要原因之一是并購失敗。2009年先聲收購延伸生物藥，第二年并購來的資產因負面事件停產。”據專家分析，海外上市潮反映了中國藥企對資本的渴望，但近年已多次出現藥企從海外股市私有化的案例，除投資失利因素外，海外市場對中國醫藥股的估值過低，成交量有限也是重要原因。
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現在回過頭來看，先聲藥業的私有化策略有其自身的商業邏輯在：當時私有化是一個非常好的選擇。先聲藥業深深感受到，在新藥的獲得上，自主研發可能比單純的并購更可控。走資產運營的模式，省去前期研發的巨額費用，但難以形成核心競爭力。退市后，他們大刀闊斧的改革，更強調自主研發的重要性，并構建了全新的以創新藥物研發為主要業務的“百家匯”平臺。蟄伏7年后，2020年6月向港交所遞交了主板上市申請。據其招股書顯示，2017-2019年其研發投入占銷售收入的比重不斷加大，直接效果就是上市藥品達30款。目前近50款在研創新藥，他們選擇手握創新藥集群二次轉戰港股。
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通過這“一退一進”先聲藥業形成了自主研發的創新格局。2017-2019年其一類創新藥收入占總收入比例為21.4%、25.5%及32.9%。通過資本運作，創新藥已成為他們盈利的關鍵性支點。
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事實上，資本全球化過程中，經歷海外上市潮的部分中國藥企會根據自身戰略發展的需求，選擇二次上市。2020年5月，二次登陸資本市場的三生制藥公告稱，控股子公司三生國健首發申請獲通過，擬募資31.83億元，按募資不超過10%股權估算，其在科創板上市后市值將達318億元，市值已大于母公司三生制藥的市值。
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三生制藥是中概股生物醫藥領域首家在美上市的公司，2007年在納斯達克掛牌后，其過億的融資額開創了當時生物科技公司在美股市場IPO的最大融資規模。此后，其業績迎來“井噴式”增長。但因中概股在美國股市流動性差，2013年選擇從美國退市，但隔了一年于2015年又在港股上市。上市當日總市值相較于自納斯達克退市時總市值增長了7倍，成為2015年全球生物醫藥領域最大的一次IPO。
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剖析這個案例，三生制藥資產再次證券化后，對中信國健的并購是其發展中的里程碑事件，三生制藥的資本運作將強強聯合演繹的淋漓盡致。2014年，他們抓住了中信國健股權轉讓的機會，成為后者的股東，真正拿下中信國健主要的股權交易發生在2016年。港股上市后其完成了三起重要的并購，尤其是中信國健有很好的研發能力和產品體系。
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選擇做“創新藥的服務者”的藥明康德同樣在資本市場長袖善舞：2015年在紐交所私有化，2018年5月和12月登陸上交所和港交所，實現A+H兩地上市。從美國退市后，藥明康德分拆為三個實體，外延式并購一直未停。他們不是單純的提供研發外包服務，而是整合資源，上游整合研發資源，下游整合營銷、政府、醫藥資源，促進了醫藥創新的專業化分工。藥明康德私有化時市值僅33億美元，完成A+H股布局后，僅A股總市值就翻了10倍。
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歸根結底，資本助力讓中國醫藥產業的國際化更加自信，更具發展的韌性。
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海外優質資源與國內形成協同
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短短20來年，中國藥企海外估值偏低的根本原因是中國醫藥行業整體仍未能與國際完全接軌，無法得到海外資本市場的認可，但資本合作的升級對企業發展來說既是助推的燃料，也有潤滑劑的作用。
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首先，靠收購式擴張，企業投資收益日漸成為重要的利潤來源。
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以復星醫藥為例，2013年斥資2.2億美元收購以色列醫療美容器械商Alma Lasers，2017年更是耗資10.91億美元收購印度Gland Pharma公司。同年以7300萬美元收購西非法語區分銷公司Tridem Pharma，提高了復星醫藥在國際市場尤其是非洲地區的藥品銷售規模。“如新興市場當前有法規、法制、貨幣等不穩定因素影響，但這些新興市場有發展潛力。或通過收購，或通過在當地新建網絡、團隊、運營基地等持續關注新興市場。”復星醫藥表示，印度人口超13億，本身就是最大的新興市場之一。整個東南亞及東盟人口約7億，非洲也有10億左右的人口，而這些人口紅利就是未來醫療健康產業的潛力基礎，就像中國市場的發展軌跡一樣。隨著海外市場布局不斷成熟，復星醫藥海外營收不斷提升，2019年，復星醫藥實現海外營業收入折合人民幣66.22億元，較2018年增長12.12%。其中，海外核心藥企Gland Pharma凈利潤同比增長52.2%，報告期內共計15個仿制藥產品獲得美國FDA上市批準。
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縱觀國際大型制藥企業的發展歷史，外延式并購是其實現規模擴張、拓寬研發管線、鞏固核心技術優勢的常見做法。
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其次，國內國外“兩個市場”和“兩種資源”有效融合。
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國藥集團是最早開展國際合資合作的中國醫藥企業。改革開放初期，先后與世界領先的跨國公司共同建立起16家中外合資醫藥企業，他們的資本合作當時將國際先進的藥品、技術、質量管理和市場營銷理念帶入中國。作為央企，他們利用獨特的優勢在德國、荷蘭、印度、烏克蘭等國投資并購設立了20余家境外企業，并與全球120余個國家和地區的企業長期保持密切貿易往來。在他們的實踐中，資本國際化是內外資源融合的潤滑劑。
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如三胞集團2017年完成對美國生物公司Dendreon100%股權的收購交割，從而擁有其全球首例且唯一被FDA批準的前列腺癌免疫治療藥物Provenge，創下了中國藥企第一次全資收購美國原研藥的紀錄。這些都是資源的全球融合，而在市場和資源的整合方面，復星醫藥通過孵化出復宏漢霖、復創醫藥等公司，形成了一套成型的打法，即發揮深度的產業運營力，圍繞未被滿足的臨床需求，打造產品與品牌。復星醫藥還通過許可引進、深度孵化、風險投資等多元化、多層次的合作模式對接全球優秀科學家團隊、領先技術及高價值產品，推動創新技術和產品在全球的開發和轉化落地。如2019年，復星醫藥與全球細胞療法領先者ReNeuron合作，引進了針對腦卒中后殘疾及視網膜色素變性的細胞治療產品，推動打造干細胞平臺；獲MimiVax授權，獨家臨床開發和商業化膠質母細胞瘤免疫治療產品SurVaxM。2020年3月，復星醫藥獲德國領先生物醫藥企業BioNTech許可在中國獨家開發和商業化基于其mRNA技術平臺研發的針對COVID-19的疫苗產品，該款mRNA疫苗已獲國家藥監局臨床試驗注冊審評受理。
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縱觀世界制藥史，資本促進了醫藥產業協同創新以實現產業升級。尤其是在中國，為應對醫藥市場的激烈競爭環境，藥企要積極開拓新的醫藥產品，利用資本力能極大地增強對產業鏈條的控制，以應對醫藥市場的波動所引發的風險。需要指出，資本走出去也要重視估值風險、法律風險及整合風險。國內企業在國際化視野，在制定和實施海外投資戰略，在對國際投資的游戲規則和國際市場的認知等方面仍有待提升，且“走出去”只是第一步，還有很多地方需要蓄力。
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